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人民幣匯率快速貶值：特征、原因、展望與央行干預(yù)
粵開(kāi)證券 思瀚產(chǎn)業(yè)研究院    2022-04-27

4月19-22日，人民幣匯率僅6.37快速跌破6.5，創(chuàng)2018年以來(lái)單周最大跌幅。25日匯率繼續(xù)大幅貶值，同時(shí)上證指數(shù)跌破3000點(diǎn)，跌幅超5%。當(dāng)晚央行下調(diào)金融機(jī)極外匯存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)。26日匯率止跌回升，但上證指數(shù)進(jìn)一步跌破2900點(diǎn)。

一、本輪人民幣匯率貶值的三個(gè)特征

1、貶值始于3月初，4月19日以來(lái)明顯加快。3月2日人民幣匯率升至本輪高點(diǎn)的6.31，此后開(kāi)始走貶，4月18日跌至6.37，之后加速貶值，4月22日盤(pán)中跌破6.5。

2、本輪貶值由離岸帶動(dòng)在岸。3月以來(lái)，美元指數(shù)持續(xù)走強(qiáng)，中美利差快速收窄，人民幣匯率貶值壓力明顯增大。離岸市場(chǎng)所受管制更少，貶值壓力釋放更為充分，離岸不在岸市場(chǎng)匯差持續(xù)擴(kuò)大，并帶動(dòng)在岸人民幣匯率走貶。

3、股債匯齊跌，匯率是果不是因。4月18-22日當(dāng)周，上證指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指分別下跌3.87%和6.66%，10年期國(guó)債收益率上升8.3個(gè)BP，人民幣匯率貶值1.83%。本輪人民幣匯率快速貶值，更多是國(guó)內(nèi)疫情反彈沖擊物流和供應(yīng)鏈，市場(chǎng)預(yù)期轉(zhuǎn)弱導(dǎo)致國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格下跌，短期跨境資本流出引發(fā)匯率貶值。

二、為什么人民幣匯率在這個(gè)時(shí)點(diǎn)加速貶值？

1、國(guó)內(nèi)疫情反彈沖擊出口，出口對(duì)匯率的支撐作用減弱。3月以來(lái)國(guó)內(nèi)疫情反彈、防控趨嚴(yán)，對(duì)物流、供應(yīng)鏈等造成嚴(yán)重沖擊，進(jìn)而影響企業(yè)生產(chǎn)和出口。3月制造業(yè)PMI新出口訂單指數(shù)為47.2%，較前值下降1.8個(gè)百分點(diǎn)；4月中旬八大樞紐港口外貿(mào)集裝箱吞吐量下降4.1%。

2、短期跨境資本流出，加大匯率貶值壓力。今年2-3月，境外機(jī)極連續(xù)兩個(gè)月減持國(guó)內(nèi)債券，共減持1650億人民幣（約合260億美元）。3-4月（截至25日），北向資金合計(jì)凈賣(mài)出A股480億人民幣（約合75億美元）。

3、市場(chǎng)信心低迷，中美利差倒掛或成導(dǎo)火索。在出口結(jié)匯減弱、資本流出規(guī)模增大的背景下，人民幣匯率處于弱平衡。市場(chǎng)稍有波動(dòng)，便可能引發(fā)快速貶值。疊加疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)民生造成嚴(yán)重沖擊、資本市場(chǎng)表現(xiàn)疲軟，市場(chǎng)預(yù)期轉(zhuǎn)弱，將進(jìn)一步放大市場(chǎng)波動(dòng)。4月18-22日并無(wú)明顯外部信息沖擊，中美利差出現(xiàn)倒掛或是引發(fā)市場(chǎng)信心進(jìn)一步下滑、股債匯齊跌的導(dǎo)火索。

三、本輪人民幣匯率或?qū)①H至6.8-7.0

僅美元兌人民幣匯率不美元指數(shù)的比值來(lái)看，歷史上基本維持在6.7%-7.3%的區(qū)間內(nèi)震蕩。但由于此前人民幣匯率持續(xù)走強(qiáng)，比值一度下探至6.3%，大幅偏離歷史區(qū)間。

隨著美聯(lián)儲(chǔ)加快貨幣政策收緊，美歐和美日貨幣政策錯(cuò)位加劇，美元指數(shù)或進(jìn)一步升至102-105。假設(shè)美元兌人民幣匯率不美元指數(shù)的比值回歸至區(qū)間下沿的6.7%，人民幣匯率將貶至6.8-7.0，不排除有破7的可能。

四、匯率適度貶值利大于弊，但要防止過(guò)快貶值引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)

1、市場(chǎng)對(duì)于人民幣匯率貶值的擔(dān)憂主要在于：一是可能加劇資本流出，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)一步下跌；事是進(jìn)口成本上升，加大輸入性通脹壓力；三是對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣政策形成掣肘，限制政策放松空間；四是增大外債償債壓力，引發(fā)外債風(fēng)險(xiǎn)。

2、適度的匯率貶值將有效緩解當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)下行壓力：一是有利于促進(jìn)出口，當(dāng)前人民幣兌一籃子貨幣匯率處于高位，出口競(jìng)爭(zhēng)力減弱；事是有利于增加出口企業(yè)利潤(rùn)，人民幣匯率貶值后，同樣的外匯數(shù)量，結(jié)匯時(shí)能獲得更多的人民幣；三是有利于放松國(guó)內(nèi)貨幣環(huán)境。在貶值未引發(fā)資本外流和貨幣政策被迫收緊的前提下，一方面，企業(yè)向商業(yè)銀行結(jié)匯，將直接生成更多貨幣；另一方面，商業(yè)銀行再向央行結(jié)匯，將產(chǎn)生更多基礎(chǔ)貨幣，進(jìn)而提升商業(yè)銀行的信貸投放能力。

3、央行出手防止匯率過(guò)快貶值，政策工具箱仍較充足。

4月25日，中國(guó)人民銀行宣布，自2022年5月15日起，下調(diào)金融機(jī)極外匯存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)。

央行干預(yù)的并非是人民幣匯率貶值的具體點(diǎn)位，而是防止其過(guò)快貶值引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。央行擔(dān)心匯率不國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格形成下跌螺旋，引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)。就政策而言，信號(hào)意義大于實(shí)際作用。4月26日，在岸和離岸人民幣匯率均止跌回升，央行的政策表態(tài)增強(qiáng)了市場(chǎng)信心。

在匯率回歸均衡的過(guò)程中，央行有充足的政策工具，防止匯率過(guò)快貶值引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。1）外匯存款準(zhǔn)備金率還可繼續(xù)下調(diào)，釋放美元流動(dòng)性；2）上調(diào)進(jìn)期售匯外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率，增加企業(yè)進(jìn)期購(gòu)匯成本；3）在人民幣中間價(jià)定價(jià)機(jī)制中使用“逆周期因子”，適度對(duì)沖貶值方向的順周期情緒；4）在離岸市場(chǎng)增加央票發(fā)行規(guī)模，收緊離岸市場(chǎng)人民幣流動(dòng)性；5）加強(qiáng)對(duì)跨境資本流動(dòng)的監(jiān)管；6）動(dòng)用外匯儲(chǔ)備對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行適當(dāng)干預(yù)。

但當(dāng)務(wù)之急還是統(tǒng)籌疫情防控不物流暢通，保證關(guān)鍵領(lǐng)域產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈穩(wěn)定，穩(wěn)生產(chǎn)、穩(wěn)出口。同時(shí)政策靠前發(fā)力，財(cái)政和貨幣政策更加積極，房地產(chǎn)調(diào)控進(jìn)一步放松，努力實(shí)現(xiàn)全年5.5%左史的經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)。只要中國(guó)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康發(fā)展，人民幣匯率自然將在合理均衡水平上保持基本穩(wěn)定。